赵建、金超（赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员）
摘要
资本市场有个古老的诅咒：人性永不变，泡沫终将亡。然而面对席卷全球的AI革命，一个更深刻的命题摆在了每一位投资者面前——我们应当警惕泡沫、理解泡沫，还是拥抱泡沫？我的回答是：皆是，皆非。现代经济的本质，说到底，是泡沫驱动型经济。从郁金香狂热到互联网神话，泡沫从来不是市场的意外杂音，而是资本与科技双向奔赴的核心引擎。它放大账面财富，提供阶层跨越的时代机遇，却也在狂欢过后留下一地鸡毛。AI革命绝不同于2000年的空心泡沫，它有真实的资本开支与业绩落地；全球央行亦被高债务绑架，为资产价格提供了隐形的“流动性看跌期权”。但是，积聚的结构性失衡从未消失，恰如我在“崩溃前夜，还是又一次黄金坑”中反复警示的那般——泡沫往往在众人放下戒备时悄然松动。身处这场向死而生的时代行情，空仓等待崩溃是最大的消极，满仓盲目狂热是致命的贪婪。真正的专业投资者，当以道心驾驭意动，看透泡沫周期，在崩盘的临界点到来之前如履薄冰，收敛敞口、严控杠杆，守住高波动下的生存底线。
正文
现代经济是泡沫驱动型经济。泡沫推动了科技革命，放大了普通人的账面财富，提供了实现阶层跨越的机会。但泡沫也有轮回，就像人终有一死。然而身处泡沫中的投资人，不能因为恐惧死亡就不敢活了，投资本就是一场向死而生的旅程，在享受风光的同时，更应记住要到点下车。
纵观人类经济发展的百年历程，现代经济的本质，就是一部由资产泡沫层层编织、迭代演进的繁华史诗。从近代的郁金香狂热，到世纪之初的互联网神话，再到当下席卷全球的 AI 产业浪潮。泡沫从来不是经济体系的偶然异常，而是现代市场经济如影随形的核心特征。它是科技革命最核心的助推引擎，依托资本的逐利属性加速技术的迭代与产业的落地，持续放大社会大众的账面财富，可以为普通个体打破阶层固化、实现阶层跨越提供稀缺的时代机遇。
与此同时，泡沫亦是潜藏在繁荣之下的财富黑洞，极致的狂欢过后必然伴随极致的清算。随着全球大放水的货币范式发生深刻变革，在各国央行的持续呵护之下，当下的资产泡沫展现出前所未有的韧性，泡沫破裂的传统叙事日渐式微，让市场正逐渐滋生出“泡沫永续” 的侥幸心态。
然而，我们必须清醒认知，这场史诗级大泡沫的背后，正在积累越来越多难以修复的结构性失衡。贫富分化持续加剧、全球物价水平居高不下、结构性失业问题不断蔓延、公私部门债务陷阱持续加深，叠加社会冲突频发、地缘格局持续动荡、全球气候恶化等一系列系统性问题，多重风险正交叉共振、持续累积。
放眼当下的资本市场，由 AI 算力、半导体产业链催生的韩国史诗级大牛市，已然成为本轮全球泡沫最真实、最极致的缩影。在全球科技资本追逐 AI 产业红利的浪潮下，韩国依托 HBM 高带宽内存、先进封装等核心赛道，在极端情绪的催化下，走出了一轮远超常规基本面判断的超级杠杆牛。过去的一年多时间里，韩国炒股热潮席卷全国，证券开户总数远超总人口，人均持有多个股票账户，甚至未成年人、婴幼儿都扎堆开户入市，投机狂热达到空前程度。据韩国金融监督院官方数据，韩国前十大券商散户融资总规模已超27 万亿韩元，其中 50 岁以上中老年群体扛起了 62% 的杠杆资金；60 岁以上高龄投资者借钱炒股余额一年内直接翻倍，从 2025 年一季度 4 万亿韩元飙升至2026 年一季度 8 万亿韩元，涨幅高达 100%。不少老年人不惜退保套现、动用养老积蓄，甚至举债all in 股市。可以说，实体经济的低迷、阶层固化的焦虑，让股市沦为普通人韩国人押注未来的最后赌场，把泡沫经济下人性的贪婪与焦虑演绎得淋漓尽致，也为我们观察本轮 AI 泡沫运行情况提供了一个鲜活样本。
资本市场的泡沫或许能够依靠流动性支撑长期维持韧性，但当非经济金融领域的风险持续发酵、不断破局，叠加韩国这类区域市场杠杆泡沫已走到极致边缘，这场延续几年的史诗级泡沫，其存续的根基可能正在悄然松动。
历经这两三年的结构性大牛市，绝大多数投资者的账户都收获了前所未有的浮盈，账面财富实现了快速扩张。但泡沫经济的核心特征从未改变，一旦迎来突发的系统性崩溃，所有人的账面财富都可能在一夜之间化为乌有。
当然，AI 技术正全方位重构人类文明图景，重塑着全球产业与资本格局。身处这个时代，我们也必须学会拥抱泡沫、与狼共舞，时代赋予的红利，错过即是遗憾。但拥抱红利不等于盲目狂热，我们更要深刻洞悉泡沫从理性发酵、走向非理性狂欢、最终彻底崩溃的完整演变机理，以史为鉴、敬畏规律。
市场永远充斥着 “这次不一样” 的论调，历史的教训时刻警示着市场参与者，但每一轮产业与资本变革，又确实存在独一无二的时代特征。对于投资者而言，以悲观者正确的先知优越感，一味空仓等待泡沫崩溃，是最简单、最消极的选择，但这却绝非专业投资者的行事准则。真正的专业投资，是看透泡沫的周期规律，在泡沫崩溃的临界点到来之前，从容把握这一生一次的时代红利，在风险与机遇的平衡中实现长期的价值增长。
一、泡沫经济学：理性与非理性，稳态与非稳态
在传统古典经济学的框架中，泡沫被简单粗暴地定义为资产价格脱离基本面的异常偏离，是市场非理性投机的产物。但从现代实用经济学的视角来看，泡沫是一套动态演化的系统，遵循从理性预期到非理性狂欢、从稳态平衡到非稳态失衡的完整演变逻辑，每一轮史诗级泡沫的诞生，起点都具备坚实的理性基础。
纵观历史，所有大规模资产泡沫，皆诞生于颠覆性技术革命落地、或是全球货币政策范式重大转向的关键节点。市场初期的专业资本、聪明资金，基于对未来生产力变革、产业升级的合理预判入场布局，资本的持续涌入切实推动了新兴产业的落地、迭代与繁荣，此阶段的资产价格上涨完全贴合基本面支撑，是经济稳态运行下的合理价值重估。
但市场的运行永远遵循边际自我强化的规律，随着资产价格持续单边上行，市场的核心叙事逻辑会发生根本性改变，价格上涨本身会取代基本面，成为市场最核心的利好驱动。财富效应持续扩散、媒体叙事不断渲染，大量缺乏风控认知、毫无价值逻辑的增量资金疯狂涌入市场，形成自我强化、循环放大的正向反馈闭环。这正是索罗斯反身性理论的核心内核：市场的主流偏见不仅被动反映现实，更会主动改写市场现实，推动行情持续脱离合理区间。
当行情发展至中后期，市场的估值体系会彻底崩塌，不再锚定企业未来现金流折现的核心估值逻辑，彻底沦为 “博傻式” 的投机博弈。投资者的理性思维被极致的 FOMO情绪彻底吞噬，非理性成为市场的绝对主流，经济稳态秩序就会被彻底打破。
从系统科学维度解析，健康的常规经济体系属于稳态系统，依托完善的负反馈机制实现自我调节：资产价格过高会抑制市场需求、刺激供给增加，最终推动价格回归均衡区间，从而维持市场的平稳运行。而泡沫经济是典型的非稳态系统，全程由正反馈机制主导，会彻底颠覆传统稳态经济的运行规律。
在泡沫主导的非稳态体系中，资产供给的持续增加，不仅不会压制价格上涨，反而会被市场解读为赛道空间广阔、成长确定性极强的信号，进一步撬动更多增量买盘入场，持续推升资产价格。这种非稳态系统对初始资金、情绪、政策的微小变动极度敏感，存续的唯一条件，是持续涌入、指数级扩张的增量流动性支撑。一旦资金流入速度无法匹配资产价格的膨胀速度，系统将瞬间突破平衡临界点，被压制已久的负反馈机制会以极致毁灭性的方式回归，引发资本市场雪崩式坍塌，从而完成泡沫的彻底出清。
二、教训：人类历史上三次史诗级泡沫的疯狂与崩溃
历史不会简单重复，但总会高度押韵。回望百年金融史，1929 年大萧条、2000 年互联网泡沫、2009 年次贷危机，三次史诗级泡沫的疯狂滋生与惨烈崩溃，完整复刻了泡沫从理性到非理性、从稳态到非稳态的演化路径，为现代资本市场留下了不可复刻的深刻教训。
1929年华尔街泡沫崩溃与后续的全球大萧条，本质是电气化、汽车工业革命的实体红利，被高杠杆交易体系无限透支、彻底绑架的结果。彼时美股市场推行保证金交易制度，散户仅需支付 10% 的自有资金，即可撬动 9 倍杠杆入场炒股，极致的金融杠杆让市场脆弱性攀升至极致，完全脱离了实体经济的承载能力。后续美联储为抑制市场过度投机启动流动性收紧，成为压垮市场的最后一根稻草。高杠杆自带的强制平仓机制触发连锁踩踏，恐慌性抛盘瞬间抽干市场全部流动性，一场单纯的金融投机泡沫破裂，最终演变为席卷全球、持续数年的经济大萧条，让全球经济体系遭遇了毁灭性打击。
2000年互联网泡沫的破裂，核心症结是宏大产业叙事彻底绑架微观企业基本面。互联网的诞生确实重构了人类信息传播模式，开启了全新的数字时代，技术变革的长期价值毋庸置疑。但在泡沫极致顶点，市场彻底陷入非理性癫狂，只要企业名称带有互联网相关标识，股价便会无理由翻倍上涨。彼时市场彻底抛弃市盈率、现金流、盈利质量等核心估值指标，荒谬地以用户点击率、企业烧钱速度作为估值依据，完全脱离商业本质。随着美联储启动加息周期，大量无实质营收、无盈利模式的互联网企业逐步耗尽账面资金，虚假的产业狂欢瞬间终结，资本市场的数字梦境在数周之内彻底消散。这一轮泡沫留给市场的核心教训极为深刻：技术赛道的长期正确，不代表短期投资时点的安全，无数投资者在行业顶点布局优质赛道，最终付出了十年无法回本的惨痛代价。
2009年次贷危机，则极致暴露了过度金融创新、债务杠杆嵌套带来的系统性风险。互联网泡沫破裂后，全球长期维持超低利率环境，直接催生了美国房地产市场泡沫。华尔街依托复杂的金融工程模型，将信用资质极差的次级贷款层层打包、嵌套衍生，伪装成高评级低风险证券向全球售卖，通过多层杠杆嵌套持续套利。这种金融创新的本质，是无底线的债务加杠杆游戏，将个体风险层层放大为系统性风险。当美国开启加息周期，底层房贷资产大面积违约，看似精密的金融模型在系统性风险面前彻底失效，风险通过全球衍生品网络快速传导、扩散，最终引爆全球性金融海啸，也倒逼全球主要央行开启延续十余年的大放水货币时代，彻底改写了现代货币与泡沫经济的运行范式。
三、中国股市的两次大泡沫：基本过程与一般规律
复盘国内资本市场三十余年发展历程，A 股也曾诞生两轮极具代表性的史诗级泡沫，完整呈现了新兴市场泡沫滋生、狂欢、破裂的全过程，也为后来人沉淀出了本土市场的泡沫运行规律。
2007年6000点超级大牛市，是中国实体经济红利、制度红利、资本红利三重共振催生的周期级大泡沫。依托中国加入 WTO 后的高速经济增长，实体经济常年维持两位数增速，叠加人民币持续升值、股权分置改革落地的重大制度利好，多重利好共振彻底点燃市场做多情绪。市场迎来全民炒股热潮，新增开户数持续爆发，百亿基金产品瞬间售罄，极致的市场情绪将上证指数推至历史巅峰。但极致狂欢的背后是估值的彻底透支，大盘蓝筹股登顶天价，市场多头动能耗尽。后续叠加海内外宏观流动性收紧、监管层风险提示，市场信心快速瓦解，在短短一年时间内出现泥沙俱下的深度回撤，第一轮全民泡沫彻底破裂。
2015年5000点杠杆牛市，则是金融创新、监管宽松催生的纯资金型泡沫，脱离实体基本面的支撑属性更为明显。依托 “互联网 +”、科技创新的国家战略叙事，市场将长期产业愿景过度透支、快速折现至短期股价，创业板整体估值一度突破 140 倍，泡沫化特征极致凸显。而该轮牛市最核心的风险隐患，是违规杠杆资金的无序涌入，银行伞形信托、场外配资等灰色资金暗流入市，配资杠杆比例最高可达 1:10，极致的金融杠杆彻底放大了市场风险。当监管层察觉系统性风险隐患，出手全面清理场外配资，直接触发了市场连环强平黑洞：股价下跌引发配资盘爆仓强平，大规模强平抛盘则进一步压低股价，带动两融资金连锁踩踏，市场瞬间陷入流动性枯竭，最终触发国家级流动性救市，本轮杠杆泡沫宣告终结。
纵观 A 股这两轮典型的泡沫行情，可以总结出中国股市泡沫运行的核心规律。其一，政策叙事是泡沫诞生的核心土壤，A 股泡沫高度依赖国家宏观战略、产业政策的宏大叙事，市场擅长将数十年的长期产业愿景，在短短数月、数年内快速资本化炒作，提前透支全部成长预期。其二，散户主导的市场结构放大波动，散户占比偏高的市场格局，让财富效应引发的羊群效应尤为显著，极致追涨杀跌的情绪，塑造了 A 股 “牛短熊长、暴涨暴跌” 的典型特征。其三，监管周期决定泡沫终结时点，本土泡沫的破裂，大多并非市场自然出清，而是监管层主动防控金融风险、收紧杠杆、收紧监管的结果，政策周期的转向，往往成为泡沫崩塌的核心导火索。
四、这次有哪些不一样
资本市场永远不缺 “这次不一样” 的声音，这句话在历次泡沫顶端，都被用作投机狂热的自我佐证，最终大多被市场周期证伪。但立足 2026 年的宏观时点，对比历史三轮全球泡沫、两轮 A 股本土泡沫，当下 AI 驱动的全球牛市，绝非简单的历史复刻。在底层产业逻辑、货币范式、地缘格局三重维度，都出现了颠覆性的范式变革，这也是本轮史诗级泡沫能够长期维持高韧性的核心原因。
第一，AI 革命是颠覆式的，科技创新和产业扩散的时空结构足够大。区别于 2000 年互联网泡沫时期多数企业 “无营收、无盈利、纯讲故事” 的空心化格局，当下的 AI 革命是真正的通用型生产力革命，具备极致广阔的产业扩散空间与落地价值。当前全球AI 核心产业链企业，能够持续兑现史诗级的营收与利润，算力芯片、先进封装、AI 服务器、配套能源设施等硬科技赛道，全部依托真实的产业需求与基础设施资本开支，拥有坚实的基本面支撑。如今全球科技企业的 AI 资本开支已经进入刚性军备竞赛阶段，头部企业每年数千亿美元的确定性 CAPEX 投入，持续夯实产业发展根基。AI 技术正全方位渗透制造、医药、能源、软件等全产业领域，重构全球生产力体系，其强大的网络效应与指数级成长空间，为本轮泡沫提供了超大容量的承载池，明显区别于过往纯情绪驱动的短期泡沫。
第二，货币大放水革命，只要不发生恶性通胀，就仍然有看跌期权。经历数次全球金融危机后，全球经济体已经陷入高债务、高杠杆的经济格局，各国政府与央行已经无法承受核心资产价格深度崩盘带来的系统性风险，资产价格稳定已经成为宏观调控的隐性目标。在现代货币理论的常态化实践下，全球货币政策范式彻底重构，告别了传统的松紧周期，转向常态化流动性呵护、精准化风险托底。各国央行通过预期管理、定向流动性投放、危机纾困工具，为资本市场核心资产提供永续隐形托底，形成了市场默认的流动性看跌期权。在纸币持续贬值、购买力长期稀释的大背景下，全球避险资本、增值资本持续扎堆具备生产力增量的 AI 核心资产，只要全球恶性通胀风险不爆发，央行的货币宽松空间不被锁死，本轮资产泡沫的流动性支撑就不会彻底断裂。
第三，地缘动荡，各国都在加强 AI 科技安全的资本支出与能源安全的投入。当下全球格局彻底告别效率优先的全球化模式，全面进入安全优先的博弈时代，地缘冲突、科技博弈常态化重塑了资本开支逻辑。AI 早已超越普通商业技术的范畴，成为大国科技竞争、国家安全博弈的核心制高点，算力、算法、半导体供应链的自主可控，直接关乎国家核心竞争力与安全底线。在地缘动荡的大背景下，各国政府、主权基金不计成本，刚性投入财政资源，全力布局本土 AI 基础设施、半导体供应链、算力中心建设，形成了非市场化的刚性资本开支支撑。同时，AI 算力的大规模落地催生了巨量能源需求，推动全球核能、清洁能源、智能电网产业迎来史诗级资本投入。地缘博弈不再是泡沫的压制因素，反而成为本轮 AI 泡沫最坚实的财政支撑与增量动力，持续延长着此轮泡沫的存续周期。
五、结语：不要轻易说再见
综合来看，AI 驱动的结构性牛市仍在持续演绎，市场呈现出阶段性疯狂与阶段性低迷交替出现的典型特征，行情波动幅度持续放大，非稳态特征愈发凸显。
我们必须辩证看待当下的市场格局，既要敬畏泡沫终将破灭的周期规律，正视贫富分化、债务陷阱、地缘动荡等一系列非经济风险的持续累积，认清史诗级泡沫背后的结构性失衡，警惕账面浮盈一夜归零的极端风险；也要摒弃极致悲观的躺平思维，不做空时代、不辜负红利。
对于专业投资者而言，空仓坐等泡沫崩盘是消极的执念，满仓杠杆狂热炒作是盲目的贪婪。身处这场与泡沫共生、向死而生的时代行情中，最优策略是主动适应市场高波动特征，强化敞口管理与波动率管理。坚守核心科技壁垒赛道，聚焦有真实业绩、刚性资本开支支撑的龙头资产，摒弃纯情绪炒作的空心标的。通过风控工具对冲极端波动风险，严控场外高杠杆风险，守住账户长期生存的底线。
泡沫终有落幕之时，但时代红利值得主动把握。在这场独一无二的 AI 史诗级泡沫盛宴中，唯有保持清醒、严守纪律、攻守平衡，方能在泡沫崩溃之前充分享受时代红利，并在周期切换之时从容全身而退。